文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利(lì)率下(xià)行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税(shuì)期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场(chǎng)过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在(zài)满足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力(lì)度(dù)可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对银行间流(liú)动性(xìng)带来(lái)了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性(xìng)和(hé)敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资者对于未来(lái)一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的(de)杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策力(lì)度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购(gòu)资(zī)金(jīn)的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。宝马大降价的原因，最近宝马宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价为什么大降价

　　月(yuè)末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或(huò)延续政策与(yǔ)基(jī)本面(miàn)预期(qī)交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不(bù)及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快(kuài)收(shōu)紧(jǐn)。

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